炒股金融加杠杆 顶级学者熊伟教授把脉中国房地产（万字长文！酣畅！）

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过去几十年中国经济的增长离不开房地产，中国地方政府财政也离不开房地产。当下中国大环境发展趋势也与房地产有相当程度上的关联炒股金融加杠杆，尤其是房地产去泡沫化所引发的财富效应的消退，对消费等多方面产生的影响。在这种背景下，对中国房地产发展历史和趋势的深度分析显得至关重要。鉴于此，本期推文分享普林斯顿大学教授、香港中文大学（深圳）经管学院院长熊伟教授（个人主页链接：https://wxiong.mycpanel.princeton.edu/）对中国房地产行业的分析。原文信息文后随附。

引言

在过去的三十年里，房地产在推动中国经济增长方面发挥了关键作用，房地产投资贡献了约 10% 的 GDP，房地产和建筑业近年来占城市就业人数的 15% 以上，例如 Rogoff 和 Yang （2021）。但中国的房地产行业现在面临着一系列挑战。最紧迫的问题之一是困扰许多房地产公司的债务问题。2021 年，中国最大的房地产公司之一恒大（2020 年底总资产超过 2.3 万亿元人民币，总债务超过 1.9 万亿元人民币）处于部分债务违约的边缘。这引发了对市场稳定性和更广泛的金融体系的担忧。此外，由于房地产价格下跌、许多城市未售出住房库存的增加以及城市化进程的放缓，人们进一步担心更广泛的经济放缓，因此人们对中国房地产市场的健康状况提出了担忧，例如 Glaeser 等人（2017 年）和 Liu 和 Xiong （2020 年）。此外，2022 年有报道称，一些城市的房主抵制抵押贷款支付，这给银行带来了压力，并进一步引发了对银行业金融稳定的担忧。最后，人们对中国的人口结构还有更普遍的担忧。2022 年，中国的出生率首次降至死亡率以下。随着人口老龄化和出生率下降，可能缺乏对住房的长期需求，例如 Rogoff 和 Yang （2021）。所有这些挑战不仅增加了中国经济的不确定性和风险，还增加了对全球经济的潜在传染效应。

为了更好地了解中国房地产市场面临的挑战，在中国混合经济的背景下考虑它非常重要。在过去的 40 年里，中国采用了自由市场的许多特征，但政府仍然大量参与使用直接和间接措施来干预经济。中国经济是国有企业（SOE）和私营企业的混合体。尽管私营企业现在占城市就业人数的 70% 以上，但它们主要在外围行业开展业务。另一方面，通过几轮国有企业改革，国有企业变得更加有利可图，并倾向于主导具有战略重要性的行业。此外，国家继续通过五年计划和其他经济规划为经济设定总体方向和目标。它利用晋升和其他职业激励措施来指导和激励地方政府和国有企业实施其经济规划。此外，税收补贴和财政补助、法规和行政命令等激励措施也被用来指导私营公司。尽管最初预计中国最终会采用类似于西方国家的自由市场经济，但这一结果在不久的将来似乎不太可能。相反，现任中国领导层重申了其对维持混合经济的承诺，即将计划经济与市场经济的要素相结合。这种混合经济旨在使国家在经济低迷期间具有强大的干预能力并克服市场外部性，同时也利用市场的经济效率。有关中国混合经济的概述，请参见 Xiong （2023）。

房地产行业是中国混合经济的重要组成部分，其面临的挑战与这种结构密切相关。图 1 说明了中国房地产行业的混合结构。政府控制着土地供应，土地是房地产开发的主要投入，地方政府利用土地销售收入为基础设施和城市发展项目提供资金。与此同时，房地产被出售给相对自由市场环境中的家庭和公司。银行向房地产行业的所有参与者提供债务融资（直接通过银行贷款或通过间接购买公开发行的债券）：地方政府，他们通常使用未来的土地销售收入和未售出的土地作为抵押品来获得银行贷款;房地产公司，他们使用土地持有和未售出的房地产作为抵押品，为正在进行的项目提供资金;家庭，他们通过抵押贷款来为购房提供资金;以及使用房地产作为抵押品为其房地产购买或其他投资提供资金的公司。

这种混合结构使地方政府能够提供基础设施和公共产品，为当地企业提供便利，并促进经济增长和发展。房地产 3 市场为政府的发展计划提供反馈，使其能够响应市场信号并就城市发展和当地企业做出明智的决策。此外，市场是让政府负责实施其发展计划的机制。当这种混合模式发挥最佳作用时，国家干预和市场相辅相成，平衡市场外部性并提高经济效率。然而，如果这两种力量之间的相互作用没有得到适当的管理，它们可能会加剧市场外部性并破坏经济效率。

由于多种力量，混合结构可能导致中国房地产行业的过度投资和过度杠杆化。首先，地方政府负责实施中央政府的经济和社会政策，而土地出让是他们重要的财政资金来源。因此，ZY政府的政策议程可以通过其作为地方政府融资渠道的角色对房地产行业产生重大影响，即使这些政策与房地产没有直接关系。其次，地方政府官员受到中央政府对其工作绩效评估的激励，这可能会为地方政府创造短期激励，让他们过度投资基础设施以促进地方经济，并在ZY政府授权的项目中超支。这些短期激励措施可能会产生资金压力，从而产生刺激当地房地产市场的激励措施，以便地方政府能够以更高的价格出售更多的土地。这些短期激励措施尤其令人担忧地方政府何时可以使用债务融资。尽管ZY政府在 2008 年之前禁止地方政府使用债务融资来治理地方政府的“软预算问题”，但它允许地方政府获得债务融资，以实施中国在 2008-2010 年发生的大规模危机后刺激计划。从那时起，地方政府越来越多地使用债务来为其运营提供资金。地方政府使用的债务融资通常由未来的土地销售、土地或房地产作为抵押，通常以地方政府直接或通过地方政府融资平台（LGFV）间接获取的银行贷款和公共债务的形式。根据 Liu 和 Xiong （2021）的数据，房地产相关债务约占中国银行资产的 25%，其中约一半与地方政府有关。银行对房地产行业的如此严重敞口使其具有系统重要性。如果发生房地产崩盘，可能会导致重大银行损失，甚至引发银行业危机。这种情况造成了房地产行业被视为“重要到不能倒”的环境。因此，中央和地方政府都感到压力，需要提供隐性和显性 4 项保证，以保护房地产行业免受潜在的崩盘。当房地产市场陷入困境时，ZY政府可能会调整宏观经济和货币政策，放宽抵押贷款要求以支持市场，而地方政府可能会直接采取措施防止房地产价格下跌。在房地产低迷时期，地方政府取消对投资性住房购买的限制是很常见的。在某些情况下，地方政府甚至发布了行政命令，禁止房地产公司将住宅价格降低到一定限度以下，就像在 COVID-19 大流行期间所看到的那样。

政府提供的明示或隐含的保证在国家干预和市场中都造成了道德风险和扭曲，从而为房地产行业的过度投资和过度杠杆提供了第三个渠道。在中央政府的担保下，地方政府可能更倾向于使用房地产抵押贷款来提振短期表现，从而进一步加剧软预算问题。这种短期行为可能会优先考虑房地产开发，而不是其他经济增长领域，从而加剧地方政府实施其发展计划的动力。此外，预计中央和地方政府会采取保护房地产市场的激励措施，房地产公司可能会有动机过度建设房地产，家庭和非房地产公司可能会进行鲁莽的房地产投机活动。这种投机可能会扭曲市场价格，并降低房地产价格作为市场信号的信息量。将这些扭曲加在一起，国家干预和市场可以相互加剧并放大房地产行业的外部性，最终危及房地产行业的金融稳定并恶化更广泛经济的经济效率。中国房地产市场的混合结构意味着其风险与 2000 年代中期美国房地产市场面临的风险不同。2006 年美国房地产市场的下跌最终导致 2008 年雷曼兄弟倒闭和全面的全球金融危机。三位诺贝尔奖获得者 Diamond 和 Dybvig （1983）关于银行挤兑理论，以及 Bernanke （2018）对 2008 年世界金融危机的诊断，都确定了协调失败是市场经济金融危机的根本原因之一。当一些储户通过套现急于退出时，强制清算可能会导致原本健康的银行倒闭，而连锁反应可能会拖累其他健康的金融机构，从而导致整个系统的金融危机。

中国政府对金融稳定的承诺以及动员地方政府、国有银行和国有企业的能力使债务危机的可能性降低。最近的 5 个恒大危机例子表明，政府通过私下指示地方政府梳理恒大的财务状况，并通过国有银行和企业组织部分救助，表明了政府防止潜在金融危机的决心和能力。鉴于房地产行业对中国经济的至关重要性，预计政府将进行干预，以防止金融崩溃，并缓解市场在未来任何房地产危机中的硬着陆。虽然政府干预有助于推迟金融危机的破坏，但它可能无法解决房地产行业面临的结构性挑战，而房地产行业是中国经济的重要组成部分。该行业的放缓可能会对建筑、制造和金融等相关行业产生重大的溢出效应。这可能导致经济增长下降、失业和消费者信心下降，从而进一步抑制经济增长。此外，如果政府使用过多的刺激措施来支撑房地产市场，从长远来看，可能会导致其他经济问题，例如资本分配不当、通货膨胀和金融不稳定。归根结底，中国房地产行业的风险是经济增长风险，其中包括潜在的房地产低迷对中国经济增长、就业和稳定的更广泛影响。房地产低迷对中国的混合型经济来说尤其困难，因为该国历来依赖政府主导的基础设施投资来在经济低迷时期刺激经济增长。地方政府严重依赖土地出售收入来为公共基础设施和社会服务提供资金，包括广泛的 COVID-19 封锁政策。近年来，土地销售约占其总收入的 40%。因此，房地产市场放缓不仅对经济造成巨大压力，而且限制了地方政府刺激经济增长的财政能力。归根结底，降低中国房地产行业风险的途径是为中国经济寻找新的增长引擎。在过去的几十年里，房地产行业一直是中国经济增长的重要贡献者。然而，随着该行业面临越来越大的挑战和风险，政策制定者必须寻找新的增长来源。一个被提出的解决方案是改变中国经济，使其更多地由内部消费而不是出口驱动。然而，这种转变需要增强消费者信心并使消费者能够为经济提供动力，而这可能与国家驱动的经济模式无法无缝一致。

除了寻找新的增长引擎外，政策制定者还必须为地方政府找到一种新的融资模式，取代对土地出让收入的依赖。这可能涉及为地方政府探索其他收入来源，例如财产税或其他 6 种税收形式。然而，引入房产税可能会面临政治阻力，因为中国的许多房主将他们的房产视为一种投资，这使得他们很难接受自己的房产作为税收的基础。征收房产税也会在短期内给房价带来压力，使地方政府更难出售土地，使房主更难增加消费。房地产行业的混合结构使其特别容易受到政策风险的影响。如果中央政府设定了过于雄心勃勃的增长目标，地方官员可能会被迫依靠土地出让或债务融资来资助更多的基础设施项目，从而加剧地方政府和房地产开发商本已高企的杠杆率和债务水平。这可能导致进一步的系统性风险，并恶化经济的经济效率。此外，正如 Huang （2023）和 Noughton （2023）所研究的那样，政府关于共同繁荣和其他优先事项的新政策议程也可能将混合经济体系的长期关注点从经济增长上转移开来。这种转向可能会进一步减缓增长，从而增加房地产行业的压力。为维持金融稳定而进行的广泛国家干预类似于将所有船只捆绑在一起以抵御风暴的策略，在中国古代三国时期公元 208-209 年冬季著名的赤壁之战中，曹操北军采用了这种策略。然而，这种策略也使整个系统暴露在一场不可预见的火灾中，可能会同时烧毁所有船只。换句话说，如果冲击最终引发经济内部的经济崩溃，房地产行业可能会放大冲击并与经济一起崩溃。因此，ZY政府必须采取审慎和可持续的方式来管理经济和房地产行业，将两者的稳定性和可持续性置于短期经济和政治目标之上。向消费驱动型经济的结构转型，投资于新的增长引擎，并促进房地产行业更加平衡的供需关系，可以创造一个稳定和可持续的经济环境，使所有利益相关者受益，从而逐步降低房地产行业的风险

1. 混合房地产模式

中国从农业驱动型经济向工业驱动型经济转型，伴随着大规模的城市化浪潮。随着经济机会从农村地区转移到城市，数百万人从农村迁移到城市地区 7 ，以寻求更好的工作和生活水平。这导致了城市的快速扩张和新城市中心的增长。政府在这一过程中发挥了重要作用，实施了旨在促进城市化和提高城市居民生活水平的政策和投资。这包括建设新的住房和基础设施、开发新的行业和就业机会，以及改善教育和医疗保健等公共服务。其结果是中国经济结构发生了巨大变化，越来越多的人口和经济现在集中在城市地区。有关中国城市化进程的总结，请参见 Liu and Xiong （2020）和 Rogoff and Yang （2021）。

在西方经济体，财产税是支付地方政府服务和基础设施的常用资金来源。该税基于不动产（包括土地和建筑物）的估计价值，由当地政府征收。从财产税中收取的资金用于支付各种服务，包括学校、公共安全、道路和高速公路、公园和其他基本服务。财产税收入的具体用途可能因司法管辖区而异，但它是许多西方经济体的重要资金来源。这种西方国家采用的基于财产税的融资模式，对于中国的城市化来说并不是一个可行的选择。在 1990 年代和 2000 年代中国城市化初期，大多数城市仍然不发达，房产价值相对较低，因此很难通过房产税产生大量收入。此外，中国的大部分城市住房归政府所有，这意味着政府不能向自己征收房产税。地方政府的债务融资并不是为中国城市化早期阶段提供资金的可行选择，因为它会加剧“软预算约束”问题。“软预算约束”是指地方政府倾向于过度扩张预算而没有产生足够的后果，因为中央政府最终要对地方政府的债务负责。为了约束地方政府并防止它们过度扩张预算，中央政府不得不限制它们对债务融资的使用。因此，中国一直依赖其他收入来源，如土地销售、城市维护和建设税，来为其城市化工作提供资金。

特别是，中国借鉴中国香港过去的经验，将卖地作为其基础设施发展和城市化的替代资金来源。根据中国宪法，政府拥有所有土地，城市的地方政府可以在规定的时间内将一块土地出租给个人和企业。通过出售此类土地使用权（也称为土地出让），中国各地的地方政府产生了可观的收入，为各种基础设施项目提供资金，包括住房、道路、公共交通系统和其他基本服务的建设。利用土地出让为基础设施建设提供资金一直是中国快速城市化和经济发展的关键因素。中国以土地出让为基础的地方政府基础设施建设和城市化融资模式反映了中国混合经济的整体结构，它结合了计划经济和市场经济的要素。政府通过提供基础设施（通常作为公共产品）和促进当地企业，吸引来自农村地区和其他城市的投资和更多移民，从而促进经济增长和发展。此外，房地产市场为政府的发展计划提供了一个重要的反馈回路，使其能够响应市场信号并就资源分配和城市地区发展做出明智的决定，同时也是约束政府实施其发展计划的机制。在城市购买一块土地就像获得城市股权的股份，因为土地的价值不仅取决于土地提供的当前收益，还取决于预期的未来收益。因此，市场支付土地的意愿在很大程度上受到其对城市未来发展预期的影响。因此，当地政府为该市制定一项雄心勃勃的发展计划至关重要，这有助于提高土地的市场估值。令人信服的发展计划有助于增加房地产市场对城市未来基础设施和经济的信心，即使该市目前缺乏足够的基础设施和蓬勃发展的经济。这种信心的增加可以让地方政府根据市场对城市未来经济的预期产生大量收入，然后这些收入可以用于为当前的基础设施发展提供资金。

地方政府定期出售土地的需求为他们实现发展计划提供了强大的动力。如果不这样做，将导致对城市未来发展的期望降低，从而导致土地估价下降和土地销售收入减少。这激励地方政府有效和可持续地实施其发展 9 计划。以土地出让为基础的融资模式为地方政府提供了一个激励相容的计划，以努力实施其发展计划，确保城市的可持续和高效发展。土地和房地产的市场价格也为当地政府提供了有关其开发计划的宝贵信息和反馈。例如，一个地区的土地和房产价格相对于另一个地区较高，可以表明两个地区的发展计划相对强劲，从而使政府能够相应地调整其计划。有关市场如何通过在中国混合经济中向政府提供激励和信息反馈来补充国家规划的更一般性讨论，请参见 Xiong （2023）。

2. 过犹不及

除了国家和市场之间的互补性之外，中国房地产行业的混合结构还使其面临中国等级制政府体系（也称为普通话系统）的潜在弱点。这种中央集权的政府结构的特点是在政府最高层做出决策并向下传递到较低级别。因此，中国的房地产市场深受中央政府政策和议程以及地方政府实施这些政策的效率和激励措施的影响。Song 和 Xiong （2023）提供了一个理论模型，分析了普通话系统内地方官员的职业激励如何影响中国的经济增长。本节探讨了系统内的几种结构性力量，这些力量可能导致地方政府过度依赖房地产行业为其投资提供资金。市场力量进一步加剧了这种依赖，导致房地产行业的过度投资和过度杠杆化。

a. 融资机制

土地出让融资渠道是地方政府的重要财政资金来源，地方政府负责实施中央政府的经济和社会政策。因此，中央政府的政策议程可以通过其作为地方政府融资渠道的角色对房地产行业产生重大影响，即使这些政策与房地产没有直接关系。2008 年全球金融危机的后果为这一渠道提供了一个生动的例子。为应对危机，中国政府推出了广泛的经济刺激 10 计划，旨在促进增长和稳定经济。该一揽子计划包括增加基础设施开发和投资的措施。虽然这些措施刺激了基础设施的发展，但地方政府主要通过以未来土地销售收入为后盾的债务融资来筹集资金，因为他们无法在短时间内出售足够的土地来资助所有必需的项目。危机前，中央政府禁止地方政府利用未经授权的债务融资来控制“预算软约束”问题。然而，为了促进大规模刺激，中央政府放宽了这一限制，允许地方政府通过地方政府融资平台筹集债务融资2。这些公司是由地方政府设立的，目的是筹集债务融资。因此，地方政府借入数万亿人民币的银行贷款，通常由未来的土地出让收入提供支持。地方政府债务的大幅增加进一步增加了他们对土地出售收入的依赖，并给房地产市场带来了压力，要求其表现良好以产生足够的收入来偿还债务。

这一事件凸显了这样一种可能性，即为了实现中央政府的政策议程，地方政府可能不仅不得不出售更多的土地，而且还不得不利用土地抵押杠杆。这可能导致房地产行业的过度投资和过度杠杆化。

b. 竞赛机制

导致地方政府过度依赖土地出售和以未来土地出售为抵押的债务融资的另一个因素是地方官员之间的经济竞争。这种现象是指地方官员之间通过促进当地经济和改善基础设施来获得职业发展和晋升的竞争，正如 Li 和周（2005）、周（2007）和方、李和吴（2023）所强调的那样。正如 Song 和 Xiong （2023）所建议的那样，这种竞争可能导致债务融资和对房地产市场的依赖方面的“逐底竞争”。为了在中央政府的绩效评估中与其他地区的官员竞争，地方官员有动力利用未来土地出让收入支持的债务融资来为短期基础设施投资提供资金，并改善短期经济 2 参见 Bai， Hsieh and Song （2016）对这种债务融资刺激的全面总结。Cong et al. （2019）、Chen， He and Liu （2020）以及 Huang， Pagano 和 Panizza （2020）提供了进一步的分析，表明地方政府在刺激计划期间产生的债务挤出了银行对私营企业的信贷，并导致中国影子银行的大规模扩张。11 表现，给房地产市场加大了表现良好的压力。由于地方政府偿还债务和为未来项目提供资金的能力取决于土地出售产生的收入，因此地方官员之间的经济竞争可能会加剧债务融资的使用，从而导致对房地产市场的依赖循环，并对其表现的压力越来越大。

c. 政府担保机制

政府为房地产行业提供的明示或隐含担保可能会进一步加剧房地产市场的过度投资和过度杠杆。地方政府对房地产抵押贷款的依赖使房地产市场在中国具有系统重要性。房地产市场的低迷可能会产生深远的影响，不仅对地方政府造成财政危机，而且对银行系统也是如此。根据 Liu 和 Xiong （2020）的数据，中国 25% 的银行资产投资于房地产市场，包括向地方政府提供的贷款、向购房者提供的抵押贷款和向房地产开发商提供的商业贷款。银行对房地产行业的高水平敞口凸显了该行业的系统重要性。如果房地产价格下跌引发系统性银行危机，对更广泛的经济产生重大影响，中央政府将面临支持房地产市场并防止价格下跌的巨大压力。为此，中央政府实施了一系列反周期政策措施，以缓解房地产市场的波动。正如 Song 和 Xiong （2018）总结的那样，当房地产市场被认为过热时，中央政府往往会收紧抵押贷款首付要求并提高抵押贷款利率。相反，当房地产市场被认为低迷时，中央政府往往会放松这些措施，甚至可能利用货币政策来提供额外的支持。然而，此类干预可能会削弱房地产价格作为城市发展和地方经济表现指标的有用性。3 因此，房地产行业的系统重要性可以从根本上改变其作为提供反馈和约束地方政府的机制的作用。反过来，政府对房地产市场的支持不仅会鼓励地方政府，还会鼓励房地产公司、家庭和非房地产公司在房地产市场中寻求风险。在中央政府的担保下，地方政府 3 Geng 和 Pan （2022）提供了系统证据，表明与中国信贷市场的私营企业相比，政府的支持导致国有企业的债务融资具有显著的溢价。12 将更倾向于使用房地产抵押贷款来提高他们的短期表现，从而进一步加剧他们的软预算问题。这可能导致过度杠杆化和冒险的循环，破坏房地产市场的金融稳定和更广泛的经济。

此外，在中央政府的支持下，其他市场参与者也将有动力在房地产行业寻求风险。例如，房地产公司可能会在投资中变得过于激进，采用过多的杠杆来实现利润最大化。这可能导致像恒大这样的公司迅速扩张，恒大在债务危机之前就承担了大量债务来为其扩张提供资金。虽然这种策略可能会产生短期收益，但它也会增加违约风险，这可能会对房地产行业和更广泛的经济产生重大影响。此外，假设政府会保护他们免受下行风险的影响，家庭也可能更愿意承担债务来购买房产，包括投资房。这可能导致房地产市场的投机狂潮，导致房地产价格大幅上涨，正如 Chen 和温（2017）和 Chen at al. （2022）所分析的那样。此外，非房地产公司也可能受到激励进入房地产市场，从而转移其他经济部门的资源。这可能会造成资源分配的扭曲，阻碍长期经济增长，正如 Chen 等人（2017 年）所研究的那样。通过这些扭曲，国家计划和市场也可能相互加剧，导致房地产行业的市场参与者增加风险承担。这反过来又会导致过度杠杆和资源配置的扭曲，因为房地产行业成为投资的主要焦点，转移了其他经济部门的资源。这些结果可能对经济增长和发展产生重大的长期影响。

3. 新冠下的中国房地产

a. 土地规模

根据中国宪法，土地归国家所有，地方政府负责管理土地的使用。地方政府定期通过称为土地销售的流程向市场出售土地使用权。这些使用权的期限通常从工业用地的 30 年（仅限于工业设施使用）到商业用地的 40 年（仅限于商业和商业设施的使用）和住宅用地的 70 年（仅限于住宅开发）。近年来，土地出让收入约占地方政府财政预算的 40%。参见 Gyourko 等人（2022 年）最近对中国陆基财政融资的评论。

图 2 总结了 2015 年至 2022 年住宅用地、商业用地和工业用地的年度总土地销售量。面板 A 显示三种类型土地的土地销售产生的总收入。2015 年至 2022 年，住宅用地出让占地方政府土地出让总收入的 50% 以上。住宅用地销售收入从 2015 年的 10470 亿元人民币稳步增长到 2020 年的 36250 亿元人民币的峰值，然后在 2022 年下降到 25640 亿元人民币。同时，商品用地销售收入远低于住宅用地，在 2015 年的最低值 6310 亿元和 2020 年的最高值 9290 亿元之间波动。然而，在 2020 年至 2022 年新冠疫情期间，2022 年商业用地销售收入下降 29% 至 6620 亿元人民币。相比之下，工业用地出让收入是这三种土地中最低的，但已从 2015 年的 2590 亿元稳步增长到 2022 年的 5410 亿元。在 2020-2022 年 Covid 期间，住宅和商业土地销售产生的收入急剧下降，这加剧了地方政府面临的财政困境。面板 B 显示了三种类型土地的土地销售总量。尽管工业用地在三种土地中贡献的收入最低，但工业用地的销售数量是最大的。工业用地销售面积从 2015 年的 105,314 公顷增加到 2022 年的 170,995 公顷。商业用地销售量是三者中最低的，在 2017 年的最低值 24,891 公顷和 2020 年的最高值 32,394 公顷之间波动。在新冠疫情期间，2022 年商业用地销售量下降了 26% 至 23,963 公顷。相比之下，住宅用地销售量最初从 2015 年的 39,512 公顷增加到 2020 年的 65,023 公顷，但在新冠疫情期间下降了 43%，到 2022 年下降到 36,953 公顷。

面板 C 显示了三种土地的平均年价格，由总收入除以每种土地销售的总数量决定。这个平均土地销售 14 价格并没有控制每年出售的土地质量的差异，因此与典型的土地价格指数不同。参见Wu， Gyourko和邓（2012）关于中国主要城市广泛使用的土地价格指数。尽管如此，平均土地销售价格提供了衡量土地价格随时间变化的有用指标。住宅用地是三者中最昂贵的，并且在 2015-2022 年经历了最大的价格涨幅。住宅用地均价从 2015 年的每平方米 2,649 元上涨到 2022 年的每平方米 6,939 元，涨幅超过 136%。有趣的是，即使自 2020 年初 Covid 大流行爆发以来，住宅用地的价格仍在持续上涨，从 2020 年到 2022 年上涨了 27%。住宅用地平均价格的大幅上涨与新冠疫情期间住宅用地销售数量的大幅下降形成鲜明对比，表明需求和价格之间存在潜在的不匹配。另一方面，商业用地的平均售价低于住宅用地，从 2015 年的每平方米 2,114 元到 2021 年的每平方米 2,951 元的峰值不等。商品用地价格在达到顶峰后，相对稳定在每平方米 2,800 元左右。同时，工业用地的售价远低于住宅和商业用地，多年来价格呈稳步上涨趋势，均价从 2015 年的每平方米 246 元上涨至 2022 年的每平方米 316 元。正如 He et al. （2022）最近的一篇论文所分析的那样，工业用地价格大幅下降反映了中国政府以工业用地折扣以补贴工业发展的政策。

图 3 总结了三级城市的住宅用地销售情况（地方政府土地出让收入的主要来源）：一线城市（北京、上海、广州和深圳这四个最大的都市圈）、二线城市（省会城市和主要城市）和三线城市（较小的城市）。面板 A 显示住宅用地销售收入。在 2015 年至 2020 年新冠疫情前期间，所有三线城市的住宅用地销售收入都急剧增加。四大一线城市从1350亿元增加到3540亿元，二线城市从3640亿元增加到1.268万亿元，三线城市从5480亿元增加到2万万亿。然而，在新冠疫情期间，二线城市和三线城市的住宅用地销售收入下降，而四一线城市的住宅用地销售收入继续上升。二线城市 23% 的跌幅很大，而三线城市 41.5% 的跌幅特别大，与 Rogoff 和 Yang （2023）最近的报告所强调的压力一致。相比之下，四个一线城市在 2020 年至 2022 年期间甚至增长了 18%，这表明尽管新冠疫情肆虐，但这些城市的房地产需求仍然强劲。

图 B 显示，二三线城市的住宅用地销售数量在 2020 年之前经历了显著增长，随后在 2020 年至 2022 年新冠疫情期间大幅下降。具体而言，在此期间，二线城市住宅用地销售量下降了 42%，三线城市下降了 44%。有趣的是，图 C 显示，从 2020 年到 2022 年，二线城市的平均土地价格大幅上涨了 33%，而三线城市的平均土地价格也出现了 3.9% 的小幅上涨。这凸显了二三线城市住宅用地销售的数量下降和价格上涨之间的鲜明对比。这种对比再次表明需求和价格之间可能存在不匹配。

b. 住宅物业

图 4 显示了 2015 年至 2022 年三线城市一级市场的住宅房地产交易摘要。图 A 和 B 说明了住宅物业交易数量的两个指标，一个是已成交物业的总面积，另一个是单位数量。这些指标表明，住宅物业交易大多数发生在二线城市，而一线城市最少。在 2020-2022 年 Covid 期间，所有三线城市的住宅房地产交易量都下降。按成交房源面积来看，一线城市下降了 11%，二线城市下降了 40%，三线城市下降了 45%。按成交数量计算，一线城市下降了 13%，二线城市下降了 42%，三线城市下降了 45%。C 图显示住宅物业交易的总价值，而 D 图显示已成交物业的平均价格，以总价值除以已成交物业的总面积来衡量。有趣的是，从 2020 年到 2022 年，尽管成交房源总面积下降了 11%，但一线城市的总价值增长了 9%，这意味着平均价格上涨了 22%。同期，二线城市住宅物业交易总价值下降了 31%，三线城市下降了 42%，这意味着平均价格分别上涨了 16% 和 7%。三线城市存在一致的趋势，尽管在 2020 年至 2022 年新冠疫情期间住宅物业交易量减少，但平均价格非但没有下降，反而上涨。数量下降和价格上涨的这种鲜明对比进一步凸显了住宅物业需求和价格之间的不匹配，这与之前讨论的住宅用地需求和价格不匹配一致。

为了确定供应短缺是否导致价格上涨和交易量减少，图 5 检查了住房库存与年销售额的比率。面板 A 显示，在国家层面，库存与销售额的比率一直稳定在 1.1 左右，但到 2022 年增加到 2.1。这表明以目前的销售速度耗尽住房库存需要 2.1 年时间。图 B 显示，2022 年三线城市的库存与销售额比率都有所增加，其中三线城市增幅最大，一线城市增幅最小。这一证据表明，供应短缺可能不是房地产市场价格上涨和交易量减少的原因，因为 2022 年房屋存货比增加。

图 6 显示了中国国家统计局（NBS）提供的 70 个最大城市的房价指数，该指数提供了在控制了已成交房产质量的潜在变化后房价波动的衡量标准。面板 A 报告了一级市场交易的年度价格上涨（12 月至 12 月），而面板 B 报告了二级市场交易的年度价格上涨。根据国家统计局房价指数，一线城市一级市场成交价格在 2021 年和 2022 年分别小幅上涨 4.4% 和 2.5%，而二线城市在 2021 年价格上涨 2.85%，2022 年价格下跌 -1.14%。三线城市在 2021 年的价格上涨了 0.93%，在 2022 年的价格下降了 -3.86%。在二级市场交易方面，一线城市 2021 年价格上涨 5.35%，2022 年小幅上涨 0.57%，而二线城市 2021 年价格上涨 1.55%，2022 年价格下跌 -3.19%。三线城市在 2021 年经历了 -0.04% 的小幅价格下降，2022 年价格下降幅度更大，为 -4.76%。总体而言，NBS 房价指数引入的质量控制显示，在 Covid 5 期间，价格升值低于一线城市成交房产的平均价格 Fang 等人（2016 年）通过使用来自国有银行的广泛抵押贷款数据集，构建了 2003-2013 年中国 120 个城市的房价指数。他们的指数显示，2003-2013 年的住房升值幅度大大高于 NBS 房价指数，这可能是由于对住房质量的控制不同。2020-2022 年 17 个时期，二线城市价格基本持平，三线城市价格小幅下降

4. 风险

随着房地产行业面临持续的困难，包括恒大等许多公司面临偿还债务的困难，以及城市化进程放缓和人口老龄化造成的住房供过于求和需求不足之间的失衡，人们开始担心可能扰乱中国房地产行业的潜在危机和风险。本节讨论可能采用不同形式的潜在风险。

a. 泡沫化的房地产会引发中国的债务危机吗

中国房地产行业的泡沫价格和高杠杆率与美国房地产市场相提并论，美国房地产市场还经历了房价飙升和次级家庭的高杠杆率，最终导致了一场全面的金融危机。然而，重要的是要注意，中国房地产行业的结构与 2000 年代中期的美国不同，因此其风险截然不同。与 2000 年代美国的房地产繁荣相反，正如 Fang 等人（2016 年）所强调的那样，中国当局实施了高首付要求，这是由信贷扩张到房屋净值最低的次级家庭推动的。这一可观的股权份额为房价的小幅下跌提供了有用的缓冲。根据 2008 年危机最初发生时美联储主席伯南克（2018）的说法，美国危机是由金融市场参与者对与抵押贷款相关的各种货币市场工具的恐慌引发的。这种类型的恐慌挤兑类似于储户对银行的挤兑。正如 Diamond 和 Dybvig （1983）的经典银行挤兑模型所强调的那样，当一些储户通过兑现存款急于退出时，其他人也将不得不兑现，最终迫使原本健康的银行倒闭。级联效应甚至可能拖累其他健康的金融机构，这些机构要么在倒闭银行持有债权，要么因倒闭银行清算而遭受大甩卖，从而导致整个系统的金融危机。

关键是要认识到，中国政府对确保金融稳定的坚定承诺，以及动员地方政府、国有银行和国有 18 家企业的能力，使得中国发生西式债务危机的可能性较小。在恐慌情况下，任何希望退出的利益相关者都必须通过政府，政府最终将协调所有利益相关者重组他们的债务或股权索赔，以延迟甚至避免昂贵的清算。最近与恒大合作的经验清楚地表明了政府对这种方法的承诺。针对恒大在偿还部分到期债务方面面临的财务困境，ZY政府指示地方政府整理恒大的财务状况，并通过邀请国有房地产公司购买恒大部分房产和银行重组部分债务，组织了部分救助。这些措施有效地防止了恒大引发的潜在金融危机。政府过去的行动也表明，它愿意为其他陷入债务困境的房地产公司组织类似的重组工作。由于房地产市场对中国经济仍然至关重要，毫无疑问，政府将在未来的任何房地产危机中再次干预，以防止金融崩溃。

b. 崩盘？

正如 Fang 等人（2016 年）和 Glaeser 等人（2017 年）所记录的那样，中国房地产市场在过去几十年中经历了大幅增长，房价上涨和该行业住房库存的堆积，如上一节的图 4 和图 5 所示。然而，该行业正面临各种可能影响其未来增长和稳定性的结构性问题。其中一个问题是中国的人口结构变化。2022 年，出生率首次降至死亡率以下，导致人口萎缩和老龄化。从长远来看，这种人口结构变化最终将导致住房需求减少。请参阅 Wang 和 Shen （2022）对中国人口变化的回顾。此外，中国的城市化进程也在放缓，加剧了资产需求的减少。截至 2022 年，中国的城市化率为 65%，已经接近发达国家 80% 的水平。近年来，每年的城市化率也放缓至 1-1.5% 之间。正如 Rogoff 和 Yang （2022）最近的一份国际货币基金组织报告所讨论的那样，三线城市面临着更多的挑战，随着人们迁移到一二线城市，移民净负流入。这些结构性因素引发了人们对中国房地产崩盘可能性的担忧。中国城市化进程的放缓和人口结构的变化可能会影响住房需求，并给房地产价格带来下行压力。有趣的是，图 5 所示的 NBS 住房指数也表明 2020-2022 年房价增长放缓，尤其是在三线城市。

尽管结构性因素给中国房地产行业带来了下行压力，但重要的是要注意，政府致力于防止潜在的房地产崩盘。房地产崩盘可能导致银行贷款组合遭受重大损失，从而导致银行危机，以及地方政府土地出让收入暴跌，从而导致财政危机。中国政府有多种工具可以影响房地产市场和支持需求，从而降低房地产崩盘的风险。首先，中国人民银行（PBC）有权控制抵押贷款的利率和首付要求，这直接影响购房者的购房融资能力，从而影响他们的住房需求。过去，中国人民银行曾采取降低抵押贷款利率和首付要求等措施来支持房地产市场，尽管在 COVID 期间没有降低这些要求。其次，地方政府有权监管非居民在其城市的购房和居民的第二套住房购买。过去，地方政府经常利用这些限制来为过热的房地产市场降温。然而，近年来，一些城市已经撤销了其中一些限制以刺激住房需求。第三，为应对房地产市场的巨大下行压力，中国 20 多个三线城市在 2022 年禁止房地产公司以低于特定下限的价格出售新房。这种对价格下跌的禁令直接防止了价格暴跌，从而避免了银行不得不降低其对房地产行业有严重风险敞口的贷款组合。此类降价禁令的实施证实了政府在风险不断增加的情况下稳定房地产市场和维护金融稳定的承诺。然而，一些批评者表示担心，此类政策可能会干扰供需动态的正常运作，从而可能阻碍市场效率并导致资源分配不当。这些担忧是有道理的，因为图 2-5 中 2020-2022 年住宅用地销售和住宅物业交易的价格上涨和交易量减少之间存在鲜明对比，表明房地产价格与住宅用地和房产的需求之间存在不匹配。

最后，一些地方政府采取向地方国有企业（SOE）和地方政府融资平台（LGFV）出售土地的方式，以维持土地销售收入，避免因需求减少而导致土地价格下跌。然而，这可能导致这些实体购买土地的投标价格抬高，从而可能扭曲市场并导致资源分配不当。20 综上所述，由于中国的混合经济结构，政府有很大的能力避免房地产行业出现硬着陆。通过一系列行政命令来减缓房地产崩盘，政府或许能够争取时间刺激经济，从而推动对房地产的需求更加强劲。然而，同样重要的是要注意，政府为缓解房地产崩盘而采取的一些措施，例如限制降价和向当地国有企业和 LGFV 出售土地，可能会扭曲市场并阻碍有效的资源配置。这可能会使经济更难实现可持续的长期增长。

c. 经济增长风险

尽管中国政府已表现出推迟房地产危机的坚定承诺和能力，但国家干预可能无法解决房地产行业面临的结构性挑战。归根结底，降低房地产行业的风险取决于中国在未来保持其经济增长。如果经济增长未能达到必要的水平，市场参与者可能无法维持对房地产市场的高期望，而这对维持房地产需求至关重要。正如 Fang 等人（2016 年）所强调的那样，中国城市观察到的高房价收入比在很大程度上依赖于家庭对未来经济增长的预期。相反，如果中国能够在未来五年内保持增长——即使是 4-5% 的温和增长率——中国城市可能会逐渐摆脱高房价和高杠杆率。因此，降低中国房地产行业风险的途径是为中国经济寻找新的增长引擎。

近几十年来，中国的房地产行业一直是其经济增长的主要驱动力之一，与出口和基础设施行业并驾齐驱。然而，房地产行业现在面临着越来越大的挑战和风险，而其他两个引擎也已经放缓。由于全球远离全球化的趋势和中美关系的紧张，出口行业存在不确定性。与此同时，中国已经建立了大量的基础设施，尤其是在东部，减少了进一步发展的需求。房地产行业的放缓也限制了地方政府为新的大型基础设施项目提供资金的能力。因此，政策制定者必须确定新的经济增长来源。中国转向消费驱动型经济可能是应对当前经济挑战的解决方案，但在刺激国内消费方面也带来了重大挑战。主要障碍之一是中国居民的高储蓄率，这可能是由于缺乏强大的社会安全网和经济不确定性增加。这个因素会让人对花钱和增加消费犹豫不决。为了鼓励增加国内消费，政策制定者需要实施改革，提高家庭收入并改善社会保障，如医疗保健和教育。此外，通过高附加值产业推动服务型经济，可以创造更多的就业和收入增长机会，从而带来更高的消费水平。政策制定者还可以引入再分配政策，例如共同富裕政策，以进一步支持低端人口。

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另请注意，房地产低迷会对地方政府的财政预算及其刺激经济的能力产生重大影响。地方政府严重依赖土地销售收入，近年来约占其总收入的 40%6。因此，房地产市场放缓不仅造成了巨大的经济压力，还限制了地方政府刺激经济的财政能力。政策制定者必须为地方政府找到一种新的融资模式，而不仅仅是依赖土地出让收入。探索其他收入来源，例如财产税，可能是一种选择，但可能会面临来自将房产视为投资的房主的ZZ阻力。引入房产税也可能给房价带来短期压力，使地方政府出售土地变得更加困难。

d. 政策风险

中国的混合经济在很大程度上依赖于政府干预来刺激和管理经济增长。虽然政府干预有助于延缓房地产崩盘和全面的债务危机，但重要的是要认识到，由政治或非经济考虑驱动的过度政府干预可能会对房地产行业和更广泛的经济构成重大政策风险。从概念上讲，Brunnermeier、Sockin 和 Xiong （2022）以及 Sockin 和 Xiong （2023）开发了理论模型，说明了政府对中国混合经济的密集干预如何导致政府政策制定中的噪音成为宏观经济和金融市场的关键因素。这反过来又将市场参与者的注意力从获取有关经济基本面的信息转移到有关政府决策中的噪声信息上，减少了从市场到国家规划的信息反馈，并使政府决策更加不确定。

正如 Huang （2023）和 Noughton （2023）所讨论的那样，近年来，除了经济增长之外，中国政府还开始追求其他政策议程，例如共同富裕、环境保护和更好地平衡资本家。虽然这些议程很重要且有充分理由，但它们也可能将混合经济体系的重点从经济增长上转移开来。正如 Song 和 Xiong （2023）所探讨的那样，将多项任务分配给地方政府不仅淡化了经济增长的优先次序，而且降低了中国普通话系统在追求任何政策重点方面的效率。这反过来又使保持合理的经济增长率更具挑战性，从而加剧了房地产行业的压力。面对房地产行业泡沫化和杠杆率上升的问题，是中国政策制定者面临的重大挑战。流行的口号“Housing for living， Not for Speculation”导致了三条红线政策的实施，旨在收紧房地产公司的债务融资。虽然该口号和政策的初衷是提高住房负担能力和确保房地产行业的金融稳定，但它们并没有解决该行业面临的潜在结构性问题，例如地方政府依赖土地销售收入来资助公共基础设施和服务，以及由于人口结构变化而导致的住房需求减少。这项政策的时机特别尴尬，因为许多房地产公司在房地产低迷前夕已经面临财务困难。杠杆约束的收紧可能进一步加剧了这种情况，并导致恒大等公司面临融资困难。还有人担心中央政府过于雄心勃勃的政策议程可能会加剧当前的经济状况。在没有新的增长引擎的情况下，设定过于雄心勃勃的增长目标可能会给地方官员带来压力，迫使他们依靠土地销售或土地融资来为大型基础设施项目提供资金，从而重新启动失败的引擎，即使房地产市场需要时间来慢慢吸收其当前的库存。这种方法会增加地方政府和房地产开发商的杠杆率和债务水平，进一步加重本已脆弱的房地产行业。

5. 总结

中国房地产行业目前面临房价高企、杠杆率高企、库存增加等巨大挑战。这些挑战源于该国的混合经济结构，该结构将市场机制与广泛的国家干预相结合。具体来说，地方政府严重依赖土地出售来为公共支出提供资金，这创造了一种房地产变得非常重要而不能倒闭的环境，这反过来又鼓励了该行业的过度投资和过度杠杆化。尽管房地产的压力越来越大，但政府仍保持着坚定的承诺和延迟危机的能力。归根结底，降低中国房地产的风险取决于该国的经济增长。保持足够的增长率将使中国城市的发展摆脱高房价和高杠杆率。虽然目前看来房地产危机迫在眉睫的可能性不大，但国家对中国混合经济的广泛干预也使房地产行业和经济面临重大的政策风险。特别是，政府对维护金融稳定的坚定承诺基本上将所有船只团结在一起以度过风暴。然而，这种策略也使整个系统暴露在一场不可预见的火灾中，可能会同时烧毁所有船只。换句话说，如果冲击最终引发中国经济内部的经济崩溃，房地产行业可能会放大冲击并与经济一起崩溃。原文如下：